摘要：过去20多年，房地产逐步发展成为了中国的支柱产业，相关产业链在国民经济中发挥着举足轻重的作用，在拉动就业、带动经济增长等方面做出了突出贡献。2022年4月份以来，房地产开发投资进入负增长区间，相关产业下行趋势明显，房地产行业发展面临长、中、短期的困境：有购房需求的人群数量减少，城镇化步入缓慢发展阶段；房屋销售疲软致土地拍卖市场低迷；流动性持续宽松，房贷利率走低，但难以刺激居民部门加杠杆购房；居民购房能力受较高的杠杆率和较高的房价收入比制约，购房意愿不足。
展望未来，房地产行业发展将呈现出一些新特征和趋势：房地产市场短期有调整风险，中长期将逐步进入平稳发展阶段；房地产市场的结构分化加剧，这种分化在城市间和城市内部都将有所体现；房地产市场将迎来高质量发展之路，更加注重品质化、个性化、智能化等方面发展。
一、房地产行业下行是拖累经济复苏的重要因素
房地产相关的产业链链条较长，涉及行业众多，在国民经济中发挥着支柱产业的作用。实践中，根据房地产产业所涉及的产业链内容，可以将其分为狭义和广义房地产产业链。前者源自国家统计局对房地产业的定义，是基于中国国民经济核算体系以及国民经济行业分类，来对房地产产业链进行划分；后者既包括房地产本身的经营开发等相关服务活动，也包括上游的拿地、施工等投资活动，还包括下游商品房竣工交付后对装修、家具、家电、汽车等的消费。根据国家统计局的数据，2022年房地产业增加值73821亿元，占GDP比重约6.1%。而房地产产业链涉及50多个行业，粗略计算，2022年房地产产业链增加值约占GDP比重的16%左右。从房地产业对财政的贡献来看，2022年国有土地使用权出让收入相关支出6.4万亿元，房地产产业贡献的相关税收也超过2.5万亿元，两者合计占到全国财政收入（一般公共预算收入加政府性基金收入）的32.9%。
伴随着过去40多年中国经济的快速增长，我国房地产市场也在1998年建立起商品房制度后开启了4次全面上涨（见图1）。
第一阶段：2004年，“非典”结束后刺激经济，大量资金流入了房地产行业，导致房价快速上涨，同年“国八条”出台，正式拉开了全国房价调控的序幕。在“国八条”之下，房价上涨得到了遏制，进入了缓慢上涨期。
第二阶段：2008年，全球金融危机爆发，为了应对金融危机之下的通货紧缩，刺激市场需求，四万亿经济刺激计划出台，其中大量资金用于城市基础设施建设，房价再度上涨。
第三阶段：2012年下半年，银根收缩带来的地产资金压力，开发商降价促销，成交量上升；2013年7月份国务院推进棚户区改造，房价上涨。
第四阶段：房价经历了多年的上涨后，价格出现疲软态势，但房企的疯狂拿地使得商品房库存高企，2015年中国商品房待售面积库存量及消化库存所需时间均创新高，房价同比转负。为缓解各地去化压力，政府大力推进棚改货币化安置，并于2016年出台降息、降准，取消限购等多项调控政策引导房产消费，此后房价再次被推高。
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2023.06.30。
图1：30大中城市商品房销售面积和百城住宅价格指数走势
尽管如此，2022年4月以来，房地产开发投资增速持续进入负增长区间，已经成为拖累经济增长的重要因素。从过去10年的情况来看，房地产投资占全社会固定资产投资的21%左右。从2021年12月开始，房地产投资的增速持续低于全社会固定资产投资的增速，成为拖累全社会固定资产投资增长的最主要原因。2023年1-5月，房地产固定资产投资同比下降7.2%，增速比全社会固定资产投资低11.2个百分点（见图2）。值得注意的是，今年1-5月，在“保交楼”系列政策强力支持下，房屋竣工面积同比增长19.0%，但其余的与房地产相关的宏观数据多呈现负增长态势，其中房地产开发企业到位资金同比下降6.6%，房屋新开工面积同比下降22.6%，商品房销售面积同比下降0.9%，商品房销售额同比增长8.4%（见图3）。房屋消费面积与销售额增速的背离主要是由2023年以来房地产销售的“K”型复苏导致的，一线城市房地产销售要好于二、三线城市的情况（见图4）。从当前房地产的投资、新开工、销售面积的增速来看，它们均在今年4月份之后开始回落，房地产行业的下行风险仍在延续。
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2023.05.31。
图2：房地产开发投资、固定资产投资的累计同比增速走势
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2023.05.31。
图3：房地产开发资金、房屋销售面积、房屋销售额、房屋竣工面积的累计同比增速走势
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2023.05.31。
图4：30大中城市中的一、二、三线城市房屋销售面积的同比增速走势
二、房地产行业发展面临的困境分析
2020年以来，中国经济受疫情、海外经济下行等因素的冲击，房地产在经历了20年的上涨之后，居民收入增速放缓的基本面难以支撑房价持续快速上涨，“房住不炒”政策指导下，房地产行业发展面临一些新的困境。
第一，有购房需求的人群数量减少，城镇化步入缓慢发展阶段。2021年中国人口数量为141260万人，短期内达到阶段性峰值。从人口的生命周期角度看，我国25-34岁结婚购房的年轻人是第一大购房群体，约占购房总人数的50%，这部分人群属于首次购房需求，价格弹性较小；35-44岁改善型购房的中年人是第二大购房群体，约占购房者总数的24.5%，购房价格弹性较大，也往往是住房投资的主体。这两个年龄段的购房者占据了总购房人数的七成以上，是影响房地产市场需求的主力军。从城镇化进程的国际经验来看，当一个国家城镇化率达到70%时，城镇化率将步入减速阶段，住房需求出现放缓；当城镇化率达到80%左右时，人口从农村往城市的流动基本停止，房地产将步入存量时代（见图5）。具体来看我国人口结构及城镇化进程，25-44岁住房需求人口数量在2016年触顶后逐步回落，同期我国城镇化开始步入减速阶段，城镇化率提升百分点逐年下降，2021年开始每年不足1个百分点（见图6）。截至2022年，我国住房总需求人口降至4亿左右，创下自2003年有统计数据以来新低；同时根据国家统计局的数据，2022年我国的城镇化率提升至65.22%，即将步入城镇化缓慢增长阶段。综合来看，这两者均将抑制未来中国房地产的快速发展。
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2022.12.31。
图5：中、日、美城镇化率走势
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2021.12.31。
图6：我国适龄购房人群变化
第二，房屋销售疲软致土地拍卖市场低迷。从土拍市场来看，2023年上半年政府对住宅类土地的供应面积、房企成交土地的占地面积双双下跌；与之相呼应的是，在2022年4月份至2023年5月份期间，房地产开发投资完成额累计增速连续13个月录得负值（见图7）。这些数据反映房企一方面对未来的信心不足；另一方面资金链或不足以支撑持续扩张，当前经营重心为存量房的建设。由于地方政府的大量基建项目资金来源于土地出让金，土拍市场的低迷使得政府或在一定程度缩减城市基础建设投资，这或将在一定程度间接制约城镇化率的进一步提升。
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2023.06.30。
图7：供应土地及成交土地面积
第三，金融方面，流动性持续宽松，房贷利率走低，但难以刺激居民部门加杠杆购房。2022年下半年以来，M2持续保持两位数以上增速，2023年2月的同比增速达到12.9%，一度创下到近7年来的高点，货币流动性持续宽松（见图8）。在此背景下，房贷基准利率也多次下调。房贷基准利率的下调可以有效降低购房者的还款压力，从而降低购房的整体成本。通常而言，首套房平均房贷利率与全国个人住房贷款余额同比增长整体呈现负相关关系。但这一规律也在逐渐被打破，2021年12月至2023年3月，首套平均房贷利率自5.57%下降至4.07%，创出2014年以来新低，但由于各地频发的烂尾楼严重打击了居民购房信心以及疫情的“疤痕效应”仍存，同期个人住房贷款余额同比增长率持续走低（见图9）。相应地，2022年下半年开始，居民每月的新增中长期人民币贷款滑落至2015年上半年的水平。
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2023.06.30。
图8：居民新增中长期贷款与M2同比增速走势
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2023.03.31。
图9：房贷利率与个人住房贷款余额走势
第四，居民购房能力受较高的杠杆率和较高的房价收入比制约，购房意愿不足。在居民部门杠杆率方面，我国的该数据由2000年的10%左右大幅增长至2022年末的61.9%（见图10），绝对水平与1988年的日本相近，2016-2020年的增长速度与日本1987-1990年的速度相近。2020年底中国推出房地产贷款集中度管理制度，分档设置了房地产贷款余额占比和个人住房贷款余额占比两个上限，有效遏制了居民部门杠杆率快速攀升的势头，但也对房地产市场形成了较强冲击。目前，我国居民部门的杠杆率从绝对水平上仍略低于美国与日本，居民部门或有进一步加杠杆空间，但整体空间有限。在房价收入比方面，中国的整体情况已经远超海外发达国家。其中，在国内超一线城市中，深圳居民购房压力最大，2022年的人均月收入仅能购买大约0.09平方米房产，购房压力甚至高于香港。北京、上海、广州的居民购房压力也远高于欧美一线城市。甚至我国的新一线城市，如杭州、武汉、成都等的购房压力也远超海外一线都市（见图11）。
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2022.12.31。
图10：中、日、美居民部门杠杆水平
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2022.12.31。
图11：全球各大城市人均每月收入购买的房产面积
值得注意的是，过去疫情三年，居民资产负债表存在一定程度的受损，居民的收入增速也比疫情前有所放缓，居民对于未来的就业信心大幅下降。在疫情的“疤痕效应”下，居民的消费信心和消费意愿明显降低（见图12），居民对于需要超大额支出的购房消费更为慎重，这些都将居民的购房意愿产生负向影响。
数据来源：Wind，中植基金CIO，时间截至2023.03.31。
图12：中国消费者信心指数走势
三、房地产行业发展展望
展望房地产行业的发展，中长期“房住不炒”的总基调不会改变，但当下房地产投资、新开工面积、销售面积等的下行已经对经济复苏造成直接的明显拖累，并且居民房地产资产的财富缩水不利于居民消费信心的修复和提升。在民生、市场、政策的综合作用下，未来房地产市场发展可能会呈现出一些新的特征和趋势：
第一，房地产市场短期有调整风险，中长期将逐步进入平稳发展阶段。从海外国家房地产周期循环来看，房地产周期通常在20-30年，而中国房地产已经经历了20年的牛市，2022年以来的市场小幅“调整”似乎符合经济周期波动的基本规律。尽管如此，房地产在当下中国经济社会中承担了重要的民生、经济稳定等责任。因此，系列的刺激政策相继出台以不遗余力地促进房地产稳定发展，从2022年下半年以来，政府出台了“金融十六条”政策，利用信贷、债券、股权融资“三支箭”支持地产融资，助力房企化解金融风险；7月10日，央行和国家金融监管局发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》，延长“金融十六条”中有关政策的期限至2024年年底，加大对于“保交楼”的金融支持力度。此外，央行在今年6月降低了1年期和5年期LPR利率10个基点，也在一定程度上提升了需求端的消费信心。短期来看，如果房地产延续下行的趋势，那么进一步降低房贷利率、加大公积金购房支持力度、逐步放开购房限制、降低交易环节税费等刺激措施有望陆续出台，以促进房地产市场的平稳健康发展；即便如此，在“房住不炒”的背景下，房地产短期仍有调整风险，调整幅度取决有政策的支持力度，各类政策支持力度越大，房价的调整可能越小，反之亦然。中长期来看，中国人口总数量虽然在2022年减少85万人，但65.22%的城镇化率未来仍有一定的上升空间，大中型城市群对人口的虹吸效应仍将发挥作用，这些因素将有力支撑我国房地产市场的稳固发展。
第二，房地产市场的结构分化加剧，这种分化在城市间和城市内部都将有所体现。从2001年至2020年，全国的房地产市场总体呈现普涨行情，大型城市房价的平均涨幅更大，中型小城市的平均涨幅要小一些。2020年以来，房地产市场出现了明显的调整，全国各个区域的房价走势分化严重，从大的范围来看，一、二线城市房价的表现要明显好于三、四、五线城市的表现，甚至出现“K”型的分化走势。再从各个城市的具体情况来看，房价也是呈现出明显的分化走势，涨跌互现的情况也很普遍，通常情况下，具有学区、医院、交通便利等优势区域的房价表现较好，而缺乏核心资源的城市郊区房价表现欠佳。值得注意的是，随着多个城市对学区政策的调整，之前具有学区溢价区域的房价出现了明显回调，这在一定程度上缩小了城市内房地产的过大价差。总体来看，在大中型城市的虹吸效应下，城市间房价的走势分化是大势所趋；而在“房住不炒”的基调下，房地产的居住属性增强，城市内房价深度绑定周边的软硬件设施，房地产定价逻辑变化将促使房价走势的进一步分化。
第三，房地产市场将迎来高质量发展之路，更加注重品质化、个性化、智能化等方面发展。中国房地产已经迈过野蛮生长期，根据《中国人口普查年鉴2020》的数据，2020年的我国家庭人均居住面积达到41.76平方米，城市家庭人均居住面积为36.52平方米。在人均存量住房面积较大的背景下，未来房地产市场将开启高质量发展的道路：一是房地产企业将迎来新一轮的竞争优化，大型央国企背景的房地产企业留存下来的可能性较大，大多数中小型房地产企业或将逐步退出历史舞台。二是房地产开发更加契合居民对于改善房屋品质的需求。未来住房需求将逐渐向改善型需求转型，居民更加追求房屋品质和环境的提升，住房需求的个性化、智能化也将凸显，尤其是新技术，如人工智能、区块链、大数据、5/6G通信技术的综合应用，将通过科技赋能房地产行业，更好地满足居民住房多元化的需求。
